中信建投周君芝：中国化债史
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历史上有过两轮化债：
一轮是2015年启动的债务置换。共置换约12万亿债务，直接效果是全社会利率中枢下行、债务压力缓解、金融风险控制，这也是当年股债牛市的重要宏观背景。
另一轮是2019年开启的多层次化债。这一阶段化债方式更多样，严守债务问责原则之下，多层次化债方法压减地方债务压力。
对比这两段化债史，我们得到的经验是：
1、化债意味着地方偏紧的财政收缩结束，预示金融条件打开，市场流动性转宽。
2、需要中央介入开展统一的债务置换，还是采用多层次化债，重要判断标准是土地收入是否强势。
3、化债之后地方政府能否再进行一轮债务扩张，最终取决于土地财政能否再启动一轮扩张。
目前化债宣告金融条件转宽，资本市场明确可以做多流动性。
一、中国债务规模总估算
（一）预算内债务
截至2023年末，全国政府法定债务余额70.77万亿元。其中：国债余额30.03万亿元，地方政府法定债务余额40.74万亿元。
（二）预算外债务
广义预算外债务规模我们采用资产端、资金端两种估算方法，约75万亿。资产端即通过形成的基建资产扣除预算内资金安排和准财政投入规模，剩余部分视为预算外债务。资金端即除地方政府债券之外，将其他资金来源投向基建的总和视为预算外债务。
需明确的是，预算外债务由于还包括非政府主体的债务，并非完全是政府隐性债务。
二、中国第一轮化债：政府债券置换
（一）地方政府首次债务甄别
审计署于 2011 年首次进行地方政府性债务审计，于2013年进行全国政府性债务审计。审计结果显示，截至2013年6月底，全国地方政府性负有偿还责任的债务10.89万亿元。
新预算法出台后，为做好地方政府债务限额管理工作，财政部对地方政府存量债务进行清理甄别和核查。2014年末全国地方政府负有偿还责任的债务15.4万亿元。这15.4万亿债务由于具有积极历史作用，最终在人大首次确定地方政府债务限额时得到如数计入。
（二）中央牵头的统一化债
2015-2018年，由地方在限额内安排发行了12.2万亿地方政府债券置换。需要明确的是，此轮置换的12.2万亿在置换前已纳入政府债务余额，并非隐性债务，仅是非债券形式转为债券，不增加债务余额。
此次化债中央牵头，方式统一，力度大速度快。各地统一发行地方政府债券进行置换，置换的12.2万亿债务占14.34万亿非债券形式债务的85.1%，有效缓解了地方偿债压力。同时，2015年创设专项债首次启动发行，一方面为地方政府未来的项目融资打开正门，另一方面也通过发行专项债置换了部分存量债务。
三、中国第二轮化债：债务分层化解
（一）债务摸底和债务问责并进
新预算法执行及非标债务大规模置换后，GDP竞标赛、财政收支矛盾等因素驱动地方政府通过PPP模式等模式继续变相举债，隐性债务规模进一步膨胀。2018年中央对化解地方隐性债务作出具体部署，要求地方政府在5~10年内化解隐性债务。财政部对地方政府债务又进行了一轮摸底。
（二）多层次化债方法求解
财政部列举了六种化债方式，但在地方财力本身有限，尤其是部分经济实力较弱、财政收支矛盾突出的现实情况下，缓释隐性债务风险仍需要置换债券发挥关键作用。
因此自2019年开始部分建制县试点发行政府债券置换隐性债务，后试点区域逐步扩大，旨在帮助高风险地区缓解尾部风险。2021年10月起，北、上、广债务管控较好的地区开展全域无隐性债务试点。受房地产市场持续调整影响，地方财政平衡压力逐步加大，2023年7月起，化债力度加大，一揽子化债方案制定并实施。
2024年10月，财政部表示将一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。
四、中国化债的未来
（一）化债总共需要多大规模
财政部认可的隐债规模为14.3万亿元。由于此前地方政府隐性债务数据不可得，市场上只能从预算外的角度出发，因无法剔除非政府隐性债务，测算的结果也偏广义，远高于政府摸底认定的隐性债务规模。2024年11月，财政部明确全国隐性债务余额为14.3万亿元”。
此外，化债有多种方式，隐债并非全部通过政府债券置换。2018年财政部曾列举了六种化债方式，各地近年也就各种方式做出了不同的探索。因此，存量隐性债务并非全部通过政府债券置换。2019年启动隐债化解以来，2019-2023年置换债、特殊再融资债、特殊新增专项债共安排3.5万亿元，而同期全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额减少了50%。
（二）化债将采用何种方式
本轮化债以特殊再融资债、特殊新增专项债、地方自行消化为主。一次性增加6万亿元地方政府债务限额，通过地方显性债务（发行特殊再融资债）置换地方隐性债务。连续五年共安排4万亿元新增专项债置换隐性债务。2028年之前，地方自行消化2.3万亿元，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
此外，此次新一阶段化债方式上的统一性介于2015年轮次及2019年轮次之间，既不像2015年那一轮中央牵头、统一置换，也不像2019年以来的分区域试点、多层次探索化债。
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中国债务规模总估算
（一）政府预算内债务
截至 2023 年末，全国政府法定债务余额 70.77 万亿元。其中：
国债余额 30.03 万亿元，控制在全国人大批准的限额 30.86 万亿元内。
地方政府法定债务余额 40.74 万亿元，控制在全国人大批准的限额 42.17 万亿元内。其中一般债务余额 15.87万亿元（限额 16.55），专项债务余额 24.87 万亿元（限额 25.62）。
（二）预算外债务规模
广义的预算外债务规模我们采用资产端、资金端两种估算方法，约 75 万亿左右。
由于各地隐性债务数据不可得，我们测算了最广义的预算外债务，即基础设施资产或资金来源中，扣除政府预算内投入后的剩余部分。需明确的是，该剩余部分由于还包括非政府主体的债务，并非完全是政府隐性债务。
（1）资产端估算：即不论政府预算内债务还是预算外债务，最终都要形成基建资产。因此用已形成的基建资产扣除预算内资金安排和准财政投入规模，剩余部分即视为预算外债务。这种方法测算出来 2023 年末的预算外债务为 75 万亿。
（2）资金端估算：即地方政府资金来源主要是发行债券、银行信贷、信托融资、融资租赁以及垫资欠款等，其中除地方政府债券之外，将其他资金来源投向基建的总和视为预算外债务。这种方法测算出来 2023 年末的预算外债务为 76.5 万亿。
预算外债务结构以信贷为主，信托、城投债其次。
根据以上资金端估算方法，可以测算 2023 年末的预算外债务中，信贷资金占比接近 50%，是预算外债务的主要来源，信托资金占比约 24%，城投债占比约 12%。
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中国第一轮化债：政府债券置换
（一）地方政府首次债务甄别
2011 年审计署进行首次审计地方政府性债务，负有偿还责任的债务 6.71 万亿元。
审计署于 2011 年 3 月至 5 月组织全国审计机关 4.13 万名审计人员，按照“见账、见人、见物，逐笔、逐项审核”的原则，对省级、市级、县级政府的债务情况进行了全面审计。
《全国地方政府性债务审计结果》显示：截至 2010 年底，全国地方政府性债务余额 10.72 万亿元，其中：政府负有偿还责任的债务 6.71 万亿元，负有担保责任的或有债务 2.34 万亿元，可能承担一定救助责任的其他相关债务 1.67 万亿元。
2013 年审计署进行全国政府性债务审计，负有偿还责任的债务 10.89 万亿元。
审计署于 2013 年 8 月至 9 月组织全国审计机关 5.44 万名审计人员，按照“见人、见账、见物，逐笔、逐项审核”的原则，对中央、省级、市级县级、乡镇的政府性债务情况进行了全面审计。
《全国政府性债务审计结果》显示：截至 2013 年 6 月底，全国地方政府性债务余额 17.89 万亿元，其中：负有偿还责任的债务 10.89 万亿元，负有担保责任的债务 2.67 万亿元，承担一定救助责任的债务 4.34 万亿元。
地方债务资金主要来源于银行信贷，举债主体主要是融资平台。根据 2013 年审计结果，从资金来源看，银行贷款是政府债务的主要来源，占比达到 57%。此外发行债券（10%）、信托融资（8%）、BT（8%）占比也相对较高。从举借主体看，融资平台公司是政府债务的主要主体，占比达到 39%，其次是政府部门和机构（23%）、国有企业（18%）、经费补助事业单位（13%）。
2015 年财政部对地方政府存量债务进行清理甄别和核查，负有偿还责任的债务 15.4 万亿元。
新预算法出台后，为做好地方政府债务限额管理工作，财政部会同发展改革委、人民银行、银监会等有关部门研究制订了清理甄别办法，组织各地对地方政府存量债务进行清理甄别和核查。
经清理核查，2014 年末全国地方政府负有偿还责任的债务余额 15.4 万亿元，或有债务（负有担保责任的债务、可能承担一定救助责任的债务）8.6 万亿元。
2015 年人大批准地方政府债务新增限额 0.6 万亿元，加上 2014 年末的 15.4 万亿元，2015 年首次确定地方政府法定债务限额为 16 万亿元。
（二）中央牵头的统一化债
2015-2018 年，地方政府债务置换 12.2 万亿，非债券形式转为债券，不增加债务余额。
财政部指出，截至 2014 年末 15.4 万亿元的地方政府债务余额中，其中 1.06 万亿元是过去批准发行债券的部分，其余 14.34 万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举借、需要进行置换的债务。通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换。
2015 年经国务院批准，置换债券开始发行，当年分三批下达了 3.2 万亿置换额度，14.34 万亿非债券形式债务化解了 22.3%。2016 年置换工作进一步提速，置换债券发行规模达到 4.88 万亿元，化解了 34%。2017 年、2018年又分别置换了 2.77、1.31 万亿元，分别化解了 19.3%、9.1%。
2018 年末审计署发布《财政部关于地方政府债务审计发现问题的整改情况》显示，2015 年至 2018 年，各地累计置换存量政府债务约 12.2 万亿元。叠加部分存量债务已核减或以财政资金等方式偿还，截至 2018 年末，非政府债券形式存量政府债务 3151 亿元。需要明确的是，此轮置换的 12.2 万亿在置换前已纳入政府债务余额，并非隐性债务。
此次化债中央牵头，方式统一，力度大速度快，并创设了地方专项债。
此次化债中央牵头，各地统一发行地方政府债券进行置换，置换的 12.2 万亿债务占 14.34 万亿非债券形式债务的 85.1%，置换规模大，极大降低了地方政府债务利息负担，有效缓解了偿债压力。
同时，2015 年《地方政府专项债券发行管理暂行办法》出台，专项债首次启动发行，一方面为地方政府未来的项目融资打开正门，另一方面也通过发行专项债置换了部分存量债务。
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中国第二轮化债：债务分层化解
（一）债务摸底和债务问责并进
虽然 2015 年新预算法正式执行，2015-2018 年存量非标债务也经过大规模置换。但在一轮财政收支扩张过程中，地方政府通过 PPP 模式、政府购买服务、政府投资基金、以及继续通过城投融资平台变相违规举债，隐性债务规模进一步膨胀。
2018 年下半年，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（27 号文）和《地方政府隐性债务问责办法》下发，对化解地方隐性债务作出具体部署，要求地方政府在 5~10 年内化解隐性债务。
财政部发布《地方全口径债务清查统计填报说明》，设立了地方全口径债务监测平台，对地方政府债务又进行了一轮摸底。
这一轮隐性债务摸底的规模并未公布，市场上关于隐性债务的认定标准、口径、测算方法也尚未达成一致。如果按国际清算银行（BIS）计算的政府债务数据，与我国国家资产负债表研究中心（NIFD）计算的数据之间差额近似作为地方政府隐性债务规模的话，2018 年我国地方政府隐性债务规模约 18.6 万亿元，主要是 2016 年以来扩张形成的，2016-2018 年分别增长了 7.3、5.1、2.8 万亿元。
（二）多层次化债方法求解
2018 年财政部发布的《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种化债方式：
（1）安排年度预算资金、盘活财政存量结余资金偿还；
（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；
（3）利用项目结转资金、经营收入偿还；
（4）将具有稳定现金流的债务转化为企业经营性债务；
（5）由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期偿还；
（6）破产重整或清算。
但在地方财力本身有限，尤其是部分经济实力较弱、财政收支矛盾突出的现实情况下，缓释隐性债务风险仍需要置换债券发挥关键作用。
第一阶段：2019 年至 2021 年 9 月，建制县发行政府债券置换隐性债务试点并扩围。
2019 年，贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、甘肃 6 个省份部分建制县开展隐性债务化解试点，旨在帮助高风险地区化债，缓解尾部债务风险。当年发行 1579 亿置换债置换隐性债务。
2020 年，建制县隐性债务化解的试点范围有所扩大，增加天津、山东、河北、山西、宁夏、广西、西藏 7个省份，试点范围亦从建制县扩展至建制区。发行方式上，原先发行的置换债券名称转变为再融资债券（特殊再融资债）。当年发行 925 亿元再融资债券置换隐性债务。
2021 年，建制县/区隐性债务化解的试点范围进一步扩大，从建制县/区扩展至地级市。共有 25 个省份的建制县/区和地级市，发行再融资债券 5251 亿元。
第二阶段：2021 年 10 月至 2022 年 6 月，北京、上海、广东开展全域无隐性债务试点。
此次奖励债务管控好的地区，采用发行再融资债券置换的方式。3 省份共发行再融资债券 5183 亿元，其中2021 年发行 2842 亿元、2022 年发行 2341 亿元。
第三阶段：2023 年 7 月起，一揽子化债方案制定并实施。
2022 年以来，受房地产市场持续调整，土地出让收益回落较多，地方财政平衡压力逐步加大。
2023 年 7 月，中央政治局会议提出，经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多。要切实防范化解重点领域风险，有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。
2023 年 8 月，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》提出制定实施一揽子化债方案。进一步压实地方和部门责任，严格落实“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”的要求。中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县加大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。
2023 年财政部安排了超过 2.2 万亿元地方政府债券额度（其中特殊再融资债券约 1.4 万亿，特殊新增专项债约 3000 亿），2024 年又安排 1.2 万亿元的额度（特殊再融资债券约 4000 亿，特殊新增专项债约 8000 亿），支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。
第四阶段：2024 年 10 月，一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。
2024 年 10 月，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上宣布“为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”。
并强调，“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济。”
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中国化债的未来
（一）化债总共需要多大规模？
财政部认可的隐债规模为14.3万亿元。
由于此前地方政府隐性债务数据不可得，市场上只能从预算外的角度出发，或采用城投有息债务作为预算外债务，或采用我们前文从基建资产端、资金端等方法进行估算，因无法剔除非政府隐性债务，测算的结果也偏广义，远高于政府摸底认定的隐性债务规模。
2024 年 10 月，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上提到，“截至 2023 年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比 2018 年摸底数减少了 50%”。
2024年11月，财政部部长蓝佛安在全国人大常委会办公厅新闻发布会上提到，“2023年末，经过逐个项目甄别、逐级审核上报，全国隐性债务余额为14.3万亿元”。
化债有多种方式，隐债并非全部通过政府债券置换。
2018 年财政部发布的《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种化债方式。各地近年也就各种方式做出了不同的探索。
因此，存量隐性债务并非全部通过政府债券置换，也即存量隐性债务规模不等于新一轮债券置换规模。实际上，2019 年启动隐债化解以来，2019-2023 年置换债、特殊再融资债、特殊新增专项债共安排 3.5 万亿元，而同期全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额减少了 50%。
（二）化债将采用何种方式？
本轮化债以特殊再融资债、特殊新增专项债、地方自行消化为主。
增加债务限额：此次一次性增加6万亿元地方政府债务限额，通过地方显性债务（发行特殊再融资债）置换地方隐性债务，而中央不为地方政府举借的隐债买单，否则将鼓励道德风险，对隐债控制较好地区也有失公平。
新增专项债：财政部明确从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计置换隐性债务4万亿元。
地方自行消化：财政部明确2028年之前，地方自己消化隐性债务2.3万亿元；2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
此外，此次新一阶段化债方式上的统一性介于2015年轮次及2019年轮次之间，即不像2015年那一轮中央牵头、统一置换，也不像2019年以来的分区域试点、多层次探索化债。
政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。
宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。
美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
周君芝：经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年Wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
王泽选：中信建投证券宏观分析师，主要负责宏观经济跟踪、宏观政策研究，曾获新浪金麒麟新锐分析师、Wind，中信建投金牌分析师奖项。
证券研究报告名称：《中国化债史——中国经济史研究（1）》
对外发布时间：2024年11月14日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
王泽选 SAC 编号:S1440520070003
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